Глава ФРС заставил инвесторов резко пересмотреть траекторию движения процентных ставок в сторону повышения уже в сентябре. Тем не менее, существенного ослабления напора восходящего фондового ралли в связи с этим ожидать не стоит.

В минувшую пятницу на стратегическом симпозиуме в Джексон-Хоул глава Федеральной резервной системы (ФРС) Кевин Уорш (Kevin Warsh) сказал то, что большинством инвесторов было воспринято как очевидный сигнал к повышению ставок.

Сразу после заявления шансы на повышение стоимости долларовых заимствований на четверть процентного пункта (0,25%) в ходе ближайшего заседания 16 сентября взлетели с прежних 35% до почти 65%. Вероятность сценария сохранения ставок ФРС до декабря 2026 года в пределах нынешнего коридора 3,50-3,75% оценивается теперь и вовсе менее чем в 12%.

Но, сказал ли Уорш нечто действительно такое, что давало бы веские основания увидеть ярко выраженный «ястребиный» вектор? На мой взгляд, ответ – нет. Касательно конкретно процентных ставок, не было сказано ничего принципиально нового. Да и сложно было ожидать чётких ориентиров по ставкам от программной речи, приуроченной к 100 дням председательства Уорша. Потому очень ограниченной и недолгой оказалась реакция на событие популярных бумаг фондового рынка США и классической троицы биржевых индексов S&P500, Nasdaq, Dow Jones. Размер укрепления доллара к корзине других валют в тот вечер лишь немногим превышал величину в 0,5%. Причём индекс доллара не добрался даже до психологической планки в 100 пунктов, а с началом новой недели потихоньку стал откатываться вниз. В целом можно констатировать, что и фондовый, и валютный рынки быстро остыли к этой теме. В случае фондовых активов прохладная реакция вознилка ещё и потому, что корпоративные доходы неплохо растут, невзирая на умеренную неопределённость в вопросе ставок.

Секрет избыточной реакции трейдеров, отразившейся на рынке фьючерсов на ставки ФРС, связан куда больше с эффектом активного нагнетания напряжённости непосредственно перед речью Уорша. Ряд СМИ приписал Уоршу большую озабоченность дилеммой процентных ставок предстоящей осенью, тогда как размышления о них стоят сегодня у председателя ФРС далеко не на первом месте. Пока он говорил о многих концептуальных и важных вещах, люди ждали только слов про ставки. В итоге они услышали только то, что хотели, хотя о ставках в речи было сказано ничуть не больше, чем в протоколах июльского заседания ФРС. Тогда регулятор признал, что рынки труда и объёмы производства стабильны, а инфляция – всё ещё высоковата. То есть уже даже на основе протоколов, как минимум в теории, имеется пространство для подъёма, а не для снижения ставок.

Видимое и желаемое в словах главы ФРС

Процитирую часть оценок главы ФРС: «Заметное большинство моих коллег и я [в июле] считали, что разумнее всего дождаться получения новой информации в промежуточный период, особенно об изменениях в цепочках поставок, инвестиционных потоках и геополитике, прежде чем принимать решения о целесообразности изменения политики процентных ставок. И мы выразили нашу совместную готовность действовать так, как того потребуют обстоятельства. Со своей стороны, сегодня я впечатлен общими показателями экономики, которые, по-видимому, улучшились. Одним из показателей силы является то, насколько хорошо экономика противостоит потрясениям. В этом отношении и Мэйн-стрит [реальный сектор экономики – прим. ред.], и Уолл-стрит демонстрируют чрезвычайную устойчивость… Капитальные затраты бизнеса – основа будущего экономического подъёма – быстро растут. Изменение инвестиций в оборудование и нематериальные активы за четыре квартала составило около 9%, самый высокий темп с 2021 года. Более половины роста капитальных вложений в этом году, вероятно, можно отнести на счет развития искусственного интеллекта… Прибыль компаний из списка S&P500 за последний год выросла более чем на 20%… Я буду продолжать следить за изменением темпов роста, то есть за второй производной… В некоторых секторах, таких как жилищное строительство и сельское хозяйство, наблюдается напряженность. Но в целом я бы не сказал, что общие финансовые условия можно назвать ограничивающими.»

Обычно такого рода риторика главы ФРС означает нормальный вектор развития экономики в том смысле, что регулятору не требуется применение решительных мер стимулирования в виде срезания процентных ставок. Но это не обязательно говорит в пользу необходимости их повышать. Если же вспомнить про «палку о двух концах», а именно о двойном мандате ФРС, который предписывает заботиться о занятости и сдерживать инфляцию, то уровень внимания к инфляции выглядит явно заметнее, чем забота о рынке труда.

«На рынке труда всегда есть проблемные зоны, например, среди недавних выпускников. Однако в целом люди, которые хотят работать, в большинстве своем сохраняют свои рабочие места или находят новую работу. Возможно, они обеспокоены тем, что в будущем ситуация на рынке труда может измениться, но на данный момент, на мой взгляд, рынок труда соответствует уровню полной занятости», сообщил Уорш. «Что касается нашего мандата по поддержанию ценовой стабильности, то здесь ситуация более тревожная. Показатель инфляции, который предпочитает использовать ФРС – изменение индекса цен PCE за 12 месяцев – составляет 3,7%, а за шесть месяцев – 4,1%. Сопоставимые показатели индекса потребительских цен (ИПЦ) также завышены, как и основные показатели инфляции PCE и CPI. Ни один из этих показателей не является идеальным, но все они говорят об одном и том же: инфляция превышает наш целевой показатель в 2%. Таким образом, основное внимание ФРС сейчас должно быть сосредоточено на ценах», завил он.

По его словам, каждый из общих показателей инфляции значительно снизился по сравнению с показателями 2022 года. Но прогресс за последние два года был скромным. Хотя показатели PCE и CPI этим летом оказались лучше, чем ожидалось, они не говорят о значительном улучшении основных тенденций. Как отмечает глава ФРС, за последние шесть месяцев рост цен на товары и услуги из корзины PCE в 49% случаев в годовом исчислении превысил 3%. «Это значительно ниже максимумов, достигнутых после пандемии, но все же достаточно высокий показатель», сказал Уорш.

Собственно, его конечный вывод: «Мы должны быть уверены, что базовая инфляция движется к нашей цели, причём чётко и с достаточной скоростью. Если же нет, то нам есть над чем работать.» И нигде в своей речи он в принципе не говорил, что движение инфляции к заданной цели требует срочно ускорить или обеспечить прямо сейчас повышение ставок. Поэтому, вероятнее всего, сентябрьское решение будет принято в зависимости от августовских данных с рынка труда, которые будут опубликованы 4 сентября, а также от свежего среза инфляционных показателей за последний месяц, которые появятся незадолго до заседания 16 сентября.

Любителям делать скоропалительные выводы о перспективах движений Уолл-стрит по выхваченным из контекста цитатам выступлений представителей финансовых регуляторов, которые порой ещё и произвольно выносят в заголовки новостей, я настоятельно рекомендовал бы в этот раз ознакомиться с речью Уорша. Она скорее посвящена инновационным способам шире смотреть на процессы регулирования экономики, а вовсе не пресловутой дилемме «быть или не быть» применительно к возможности корректировки долларовых процентных ставок.

Разумеется, вы можете отнестись к моим оценкам речи главы ФРС с известной долей скептицизма. Но хочу отметить, что даже передовица рыночных обзоров от агентства Reuters, вышедшая 30 августа, то есть спустя два дня после речи Уорша, признаёт, что тот «воздержался от прямых указаний относительно конкретных шагов в рамках денежно-кредитной политики», в то время как «представители финансовых институтов восприняли его комментарии как явное признание того, что дальнейшие повышения процентных ставок по-прежнему остаются на столе для обсуждений», если потребуется не допустить «разъякоривания инфляционных ожиданий».

Маршруты и аллегории из прошлого без предопределенности будущего

Мне представляется, что речь главы Федерального резерва в большей степени была полна аллегорий, чем каких-либо прямых указаний. Так, на форуме в Джексон-Хоул он шутливо предостерёг коллег, планирующих прогуляться по живописным горам вблизи места проведения симпозиума и в рамках рекламируемой организаторами неофициальной части программы, от выбора слишком крутых и непосильных маршрутов. Сославшись на личный опыт двух подобных прогулок в прошлом, Уорш поведал, что в компании бывшего вице-президента ФРС Дональда Кона (Donald Kohn), правой руки главы ФРС Бена Бернанке (Ben Bernanke), который возглавлял Федеральный резерв во время финансового кризиса 2008-2009 годов, Уорш якобы «едва жив остался» и что маршрут тогда был «смертельным» по сравнению с лёгкой прогулкой позднее по несколько иной горной трассе на пару с самим Бернанке. Так или иначе, но оба упомянутых Уоршем чиновника ФРС, о тесном знакомстве с которыми в непростые времена постарался напомнить аудитории оратор, разрабатывали вместе и поддерживали однозначно мягкие и гибкие подходы к денежной политике, а не крутые и жёсткие меры. ФРС тогда опустила ставки фактически до нуля, а при их подъеме впоследствии запустила программы масштабного вливания ликвидности в экономику, изобретя знаменитый термин «количественное смягчение». Бен Бернанке широко известен этой мягкостью, но и Дональд Кон не раз публично делал упор на то, что центральный банк обязан оценивать реальный экономический потенциал, не допуская падения производства и высокой безработицы, даже если ради этого приходится длительно мириться с чуть более мягкими финансовыми условиями.

Если воспринимать эти отсылки нынешнего главы ФРС к прогулкам по горным маршрутам бок о бок именно с этими двумя деятелями как неслучайные, то его речь на симпозиуме изначально получается далеко не ястребиного толка. А чтобы эта параллель не выглядела «натягиванием совы на глобус», приведу прямую цитату Уорша, которая послужила в речи связкой между его рассказами о прошлых горных историях и упоминанием контуров «маршрута» применительно к финансовой политике: «Называйте сказанное наброском… или планом-схемой маршрута, если угодно… не воспринимайте только как прямое руководство на будущее». То есть он вполне определённо попросил присутствующих не искать в его словах линию, предвосхищающую решения по денежно-кредитной политике. Именно принципиальному отказу ФРС от forward guidance, то есть от привычного многим публичного прогнозирования траектории финансовых решений, Уорш посвятил не менее четверти своего выступления в Джексон-Хоул.

Он чётко обозначил свою позицию как противник «преждевременных заявлений, предвосхищающих будущие решениях в [финансовой] политике», от чего он лично давно испытывал «дискомфорт». Предсказуемые заранее решения, по словам Уорша, «были необходимы на выходе из кризиса», но с тех пор такая практика «себя изжила». «Избыточное разглашение деталей о ходе обсуждений» и «квазиобязательства» ФРС по поводу своих будущих решений могут «сбивать с толку рынки, бизнес и домохозяйства», ограничивая «свободу принимать правильные решения, когда наступает подходящее время действовать». Сейчас, по его мнению, ФРС надо шаг за шагом оценивать «уровень и динамику цен на активы в различных секторах…, цены и объёмы торгов казначейскими ценными бумагами…, валютный курс доллара…, стоимость и доступность кредитов…, цены на широкий спектр сырьевых товаров». То есть, определяя краткосрочные диапазоны процентных ставок, ФРС должен делать это так, чтобы «не потакать режиму, при котором участники рынка смотрят в первую очередь на [планы] ФРС, прежде чем заключить следующую биржевую сделку». Это позволит избежать искажающего эффекта «зала из ряда зеркал», когда «рынки зависят от указаний ФРС, а ФРС полагается на рыночные цены и… с большой вероятностью может оказаться слеп к новым поворотам в развитии событий».

Продолжая параллели между прогулками по горам, где пейзаж не меняется веками, и экономическим ландшафтом, который «нельзя назвать статичным», Уорш вспомнил о бытовавшей до кризиса 2008-2009 годов концепции «глобального переизбытка сбережений», когда накопленные государствами и частными фондами деньги уходили массово в облигации США в ущерб росту иных инвестиций в развитие. По словам Уорша, «тогда была широко распространена точка зрения, что избыток капитала может оставаться на обочине долгое-долгое время из-за недостатка привлекательных инвестиционных возможностей», так как «всё хорошее уже изобретено», а потому экономисты предрекали «низкие, медленные» темпы роста.

ИИ вливания капитала

Нынешние времена председатель ФРС охарактеризовал как «изменившиеся», назвав текущий момент истории «поворотным» благодаря прогрессу в области искусственного интеллекта (ИИ), который происходит намного быстрее, «чем предполагали даже евангелисты ИИ ещё пару лет назад».

С передовыми ИИ-разработками Уорш связывает потенциал ускоренного подъёма и ещё более быстрые темпы вливания капитала, когда вычислительные и финансовые мощности растут экспоненциальными темпами по «закону гипер-Мура», в отличие от классического «закона Мура», согласно которому удвоение числа транзисторов на чипе происходило раньше за срок от 18 до 24 месяцев. Ускоренное масштабирование приводит к массовому появлению новых мощных лингвистических моделей ИИ, для доступа к которым пользователи только за год скупили финансовых токенов «только у двух ведущих лабораторий на более чем $100 млрд.», обозначая «500% годового прироста». ФРС пристально следит за происходящим, признавая ИИ «как новую переменную величину и потенциально новый производственный фактор», который ставит целый ряд вопросов и перед денежно-кредитной политикой. Среди таких насущных вопросов Уорш назвал возможность значительного и устойчивого роста производительности, а также сроки, за которые такой рост способен произойти, роль использования токенов, капиталоёмкость будущих моделей ИИ.

Ответы на эти вопросы могут дать ФРС как регулятору выводы о новой структуре рынков и экономики, в которой определятся места и сроки локализации прибыли на вложенный капитал, постепенного перераспределения доходов от ИИ-лабораторий и чипмейкеров к производителям энергии, облачным провайдерам, к другим производственным предприятиям и обычным потребителям. Именно для анализа описанных процессов ФРС создала рабочую группу, так как, по мнению Уорша, регулятор должен соизмерять свои решения с последствиями влияния ИИ на многочисленных работников, всю сферу занятости.

То есть Уорша как председателя ФРС занимают куда более запутанные проблемы, чем повышение или понижение ставки на четверть процента прямо в сентябре или до конца года. Вероятно, куда больше его заботит, как бы не промахнуться с вектором кредитной политики в условиях технологической ИИ-революции. В этой связи мысли о более мягких условиях денежной политики могут возникнуть скорее из-за перемен на рынке труда и в производственных цепочках, высоких капитальных затрат, чем идея закручивания гаек по-причине дорогого и менее доступного топлива из-за конфликта в Персидском заливе.

Ключевые принципы политики ФРС

Председатель ФРС обозначил ключевые принципы, которыми он руководствуется при разработке денежно-кредитной политики. Среди них:

1. анализ реальной ситуации, избегая принятия «вчерашних новостей» за то, что «происходит прямо сейчас»;

2. действия ФРС должны быть направлены на то, чтобы совокупный спрос в экономике в целом соответствовал совокупному предложению;

3. избегать недопонимания, что цель ФРС по обеспечению стабильности цен на уровне 2%, измеряемая индексом цен на личное потребление (PCE), является твердой, фиксированной, достижимой «естественным путем». ФРС должен работать над обеспечением стабильности цен;

4. ФРС несёт ответственность за максимальную занятость;

5. краткосрочные процентные ставки являются основным инструментом для достижения целей ФРС по инфляции и занятости, тогда как «нетрадиционная политика стимулирования экономической активности может способствовать возникновению реальных кризисов», и её «следует использовать с осторожностью, если вообще следует»;

6. ФРС должен уделять внимание денежной массе, эмитируемой центральным банком, и деньгам, поступающим из банковской и финансовой систем.

Послание Уорша касательно мотивов денежно-кредитной политики можно было бы сформулировать, пожалуй, одной фразой: Федеральный резерв не собирается расслабляться и будет от заседания к заседанию методично отслеживать, достаточна ли скорость приближения инфляционных показателей в направлении обозначенной долгосрочной цели в 2%.

Суммируя тезисы Уорша, высказанные в Джексон-Хоул, можно сказать, что своей риторикой он старается усилить будущий, в конечном счёте позитивный для рынков эффект перехода от словесного, но без реальных действий, ужесточения политики сейчас, к словесному же впоследствии смягчению, но тоже без реальных действий. Для такой перемены останется лишь выбрать подходящий момент.

, Отчетность золотодобывающей компании опубликована в сокращенном формате, что сокращает возможности анализа для инвесторов. , Долгожданный выход Shein на Гонконгскую фондовую биржу оказался далеко не тем триумфом, которого можно было ожидать от одного из крупнейших мировых игроков рынка моды. , Один из ведущих российских ритейлеров объявил операционные и финансовые результаты деятельности за первое полугодие 2026 года.

Глава ФРС заставил инвесторов резко пересмотреть траекторию движения процентных ставок в сторону повышения уже в сентябре. Тем не менее, существенного ослабления напора восходящего фондового ралли в связи с этим ожидать не стоит.

В минувшую пятницу на стратегическом симпозиуме в Джексон-Хоул глава Федеральной резервной системы (ФРС) Кевин Уорш (Kevin Warsh) сказал то, что большинством инвесторов было воспринято как очевидный сигнал к повышению ставок.

Сразу после заявления шансы на повышение стоимости долларовых заимствований на четверть процентного пункта (0,25%) в ходе ближайшего заседания 16 сентября взлетели с прежних 35% до почти 65%. Вероятность сценария сохранения ставок ФРС до декабря 2026 года в пределах нынешнего коридора 3,50-3,75% оценивается теперь и вовсе менее чем в 12%.

Но, сказал ли Уорш нечто действительно такое, что давало бы веские основания увидеть ярко выраженный «ястребиный» вектор? На мой взгляд, ответ – нет. Касательно конкретно процентных ставок, не было сказано ничего принципиально нового. Да и сложно было ожидать чётких ориентиров по ставкам от программной речи, приуроченной к 100 дням председательства Уорша. Потому очень ограниченной и недолгой оказалась реакция на событие популярных бумаг фондового рынка США и классической троицы биржевых индексов S&P500, Nasdaq, Dow Jones. Размер укрепления доллара к корзине других валют в тот вечер лишь немногим превышал величину в 0,5%. Причём индекс доллара не добрался даже до психологической планки в 100 пунктов, а с началом новой недели потихоньку стал откатываться вниз. В целом можно констатировать, что и фондовый, и валютный рынки быстро остыли к этой теме. В случае фондовых активов прохладная реакция вознилка ещё и потому, что корпоративные доходы неплохо растут, невзирая на умеренную неопределённость в вопросе ставок.

Секрет избыточной реакции трейдеров, отразившейся на рынке фьючерсов на ставки ФРС, связан куда больше с эффектом активного нагнетания напряжённости непосредственно перед речью Уорша. Ряд СМИ приписал Уоршу большую озабоченность дилеммой процентных ставок предстоящей осенью, тогда как размышления о них стоят сегодня у председателя ФРС далеко не на первом месте. Пока он говорил о многих концептуальных и важных вещах, люди ждали только слов про ставки. В итоге они услышали только то, что хотели, хотя о ставках в речи было сказано ничуть не больше, чем в протоколах июльского заседания ФРС. Тогда регулятор признал, что рынки труда и объёмы производства стабильны, а инфляция – всё ещё высоковата. То есть уже даже на основе протоколов, как минимум в теории, имеется пространство для подъёма, а не для снижения ставок.

Видимое и желаемое в словах главы ФРС

Процитирую часть оценок главы ФРС: «Заметное большинство моих коллег и я [в июле] считали, что разумнее всего дождаться получения новой информации в промежуточный период, особенно об изменениях в цепочках поставок, инвестиционных потоках и геополитике, прежде чем принимать решения о целесообразности изменения политики процентных ставок. И мы выразили нашу совместную готовность действовать так, как того потребуют обстоятельства. Со своей стороны, сегодня я впечатлен общими показателями экономики, которые, по-видимому, улучшились. Одним из показателей силы является то, насколько хорошо экономика противостоит потрясениям. В этом отношении и Мэйн-стрит [реальный сектор экономики – прим. ред.], и Уолл-стрит демонстрируют чрезвычайную устойчивость… Капитальные затраты бизнеса – основа будущего экономического подъёма – быстро растут. Изменение инвестиций в оборудование и нематериальные активы за четыре квартала составило около 9%, самый высокий темп с 2021 года. Более половины роста капитальных вложений в этом году, вероятно, можно отнести на счет развития искусственного интеллекта… Прибыль компаний из списка S&P500 за последний год выросла более чем на 20%… Я буду продолжать следить за изменением темпов роста, то есть за второй производной… В некоторых секторах, таких как жилищное строительство и сельское хозяйство, наблюдается напряженность. Но в целом я бы не сказал, что общие финансовые условия можно назвать ограничивающими.»

Обычно такого рода риторика главы ФРС означает нормальный вектор развития экономики в том смысле, что регулятору не требуется применение решительных мер стимулирования в виде срезания процентных ставок. Но это не обязательно говорит в пользу необходимости их повышать. Если же вспомнить про «палку о двух концах», а именно о двойном мандате ФРС, который предписывает заботиться о занятости и сдерживать инфляцию, то уровень внимания к инфляции выглядит явно заметнее, чем забота о рынке труда.

«На рынке труда всегда есть проблемные зоны, например, среди недавних выпускников. Однако в целом люди, которые хотят работать, в большинстве своем сохраняют свои рабочие места или находят новую работу. Возможно, они обеспокоены тем, что в будущем ситуация на рынке труда может измениться, но на данный момент, на мой взгляд, рынок труда соответствует уровню полной занятости», сообщил Уорш. «Что касается нашего мандата по поддержанию ценовой стабильности, то здесь ситуация более тревожная. Показатель инфляции, который предпочитает использовать ФРС – изменение индекса цен PCE за 12 месяцев – составляет 3,7%, а за шесть месяцев – 4,1%. Сопоставимые показатели индекса потребительских цен (ИПЦ) также завышены, как и основные показатели инфляции PCE и CPI. Ни один из этих показателей не является идеальным, но все они говорят об одном и том же: инфляция превышает наш целевой показатель в 2%. Таким образом, основное внимание ФРС сейчас должно быть сосредоточено на ценах», завил он.

По его словам, каждый из общих показателей инфляции значительно снизился по сравнению с показателями 2022 года. Но прогресс за последние два года был скромным. Хотя показатели PCE и CPI этим летом оказались лучше, чем ожидалось, они не говорят о значительном улучшении основных тенденций. Как отмечает глава ФРС, за последние шесть месяцев рост цен на товары и услуги из корзины PCE в 49% случаев в годовом исчислении превысил 3%. «Это значительно ниже максимумов, достигнутых после пандемии, но все же достаточно высокий показатель», сказал Уорш.

Собственно, его конечный вывод: «Мы должны быть уверены, что базовая инфляция движется к нашей цели, причём чётко и с достаточной скоростью. Если же нет, то нам есть над чем работать.» И нигде в своей речи он в принципе не говорил, что движение инфляции к заданной цели требует срочно ускорить или обеспечить прямо сейчас повышение ставок. Поэтому, вероятнее всего, сентябрьское решение будет принято в зависимости от августовских данных с рынка труда, которые будут опубликованы 4 сентября, а также от свежего среза инфляционных показателей за последний месяц, которые появятся незадолго до заседания 16 сентября.

Любителям делать скоропалительные выводы о перспективах движений Уолл-стрит по выхваченным из контекста цитатам выступлений представителей финансовых регуляторов, которые порой ещё и произвольно выносят в заголовки новостей, я настоятельно рекомендовал бы в этот раз ознакомиться с речью Уорша. Она скорее посвящена инновационным способам шире смотреть на процессы регулирования экономики, а вовсе не пресловутой дилемме «быть или не быть» применительно к возможности корректировки долларовых процентных ставок.

Разумеется, вы можете отнестись к моим оценкам речи главы ФРС с известной долей скептицизма. Но хочу отметить, что даже передовица рыночных обзоров от агентства Reuters, вышедшая 30 августа, то есть спустя два дня после речи Уорша, признаёт, что тот «воздержался от прямых указаний относительно конкретных шагов в рамках денежно-кредитной политики», в то время как «представители финансовых институтов восприняли его комментарии как явное признание того, что дальнейшие повышения процентных ставок по-прежнему остаются на столе для обсуждений», если потребуется не допустить «разъякоривания инфляционных ожиданий».

Маршруты и аллегории из прошлого без предопределенности будущего

Мне представляется, что речь главы Федерального резерва в большей степени была полна аллегорий, чем каких-либо прямых указаний. Так, на форуме в Джексон-Хоул он шутливо предостерёг коллег, планирующих прогуляться по живописным горам вблизи места проведения симпозиума и в рамках рекламируемой организаторами неофициальной части программы, от выбора слишком крутых и непосильных маршрутов. Сославшись на личный опыт двух подобных прогулок в прошлом, Уорш поведал, что в компании бывшего вице-президента ФРС Дональда Кона (Donald Kohn), правой руки главы ФРС Бена Бернанке (Ben Bernanke), который возглавлял Федеральный резерв во время финансового кризиса 2008-2009 годов, Уорш якобы «едва жив остался» и что маршрут тогда был «смертельным» по сравнению с лёгкой прогулкой позднее по несколько иной горной трассе на пару с самим Бернанке. Так или иначе, но оба упомянутых Уоршем чиновника ФРС, о тесном знакомстве с которыми в непростые времена постарался напомнить аудитории оратор, разрабатывали вместе и поддерживали однозначно мягкие и гибкие подходы к денежной политике, а не крутые и жёсткие меры. ФРС тогда опустила ставки фактически до нуля, а при их подъеме впоследствии запустила программы масштабного вливания ликвидности в экономику, изобретя знаменитый термин «количественное смягчение». Бен Бернанке широко известен этой мягкостью, но и Дональд Кон не раз публично делал упор на то, что центральный банк обязан оценивать реальный экономический потенциал, не допуская падения производства и высокой безработицы, даже если ради этого приходится длительно мириться с чуть более мягкими финансовыми условиями.

Если воспринимать эти отсылки нынешнего главы ФРС к прогулкам по горным маршрутам бок о бок именно с этими двумя деятелями как неслучайные, то его речь на симпозиуме изначально получается далеко не ястребиного толка. А чтобы эта параллель не выглядела «натягиванием совы на глобус», приведу прямую цитату Уорша, которая послужила в речи связкой между его рассказами о прошлых горных историях и упоминанием контуров «маршрута» применительно к финансовой политике: «Называйте сказанное наброском… или планом-схемой маршрута, если угодно… не воспринимайте только как прямое руководство на будущее». То есть он вполне определённо попросил присутствующих не искать в его словах линию, предвосхищающую решения по денежно-кредитной политике. Именно принципиальному отказу ФРС от forward guidance, то есть от привычного многим публичного прогнозирования траектории финансовых решений, Уорш посвятил не менее четверти своего выступления в Джексон-Хоул.

Он чётко обозначил свою позицию как противник «преждевременных заявлений, предвосхищающих будущие решениях в [финансовой] политике», от чего он лично давно испытывал «дискомфорт». Предсказуемые заранее решения, по словам Уорша, «были необходимы на выходе из кризиса», но с тех пор такая практика «себя изжила». «Избыточное разглашение деталей о ходе обсуждений» и «квазиобязательства» ФРС по поводу своих будущих решений могут «сбивать с толку рынки, бизнес и домохозяйства», ограничивая «свободу принимать правильные решения, когда наступает подходящее время действовать». Сейчас, по его мнению, ФРС надо шаг за шагом оценивать «уровень и динамику цен на активы в различных секторах…, цены и объёмы торгов казначейскими ценными бумагами…, валютный курс доллара…, стоимость и доступность кредитов…, цены на широкий спектр сырьевых товаров». То есть, определяя краткосрочные диапазоны процентных ставок, ФРС должен делать это так, чтобы «не потакать режиму, при котором участники рынка смотрят в первую очередь на [планы] ФРС, прежде чем заключить следующую биржевую сделку». Это позволит избежать искажающего эффекта «зала из ряда зеркал», когда «рынки зависят от указаний ФРС, а ФРС полагается на рыночные цены и… с большой вероятностью может оказаться слеп к новым поворотам в развитии событий».

Продолжая параллели между прогулками по горам, где пейзаж не меняется веками, и экономическим ландшафтом, который «нельзя назвать статичным», Уорш вспомнил о бытовавшей до кризиса 2008-2009 годов концепции «глобального переизбытка сбережений», когда накопленные государствами и частными фондами деньги уходили массово в облигации США в ущерб росту иных инвестиций в развитие. По словам Уорша, «тогда была широко распространена точка зрения, что избыток капитала может оставаться на обочине долгое-долгое время из-за недостатка привлекательных инвестиционных возможностей», так как «всё хорошее уже изобретено», а потому экономисты предрекали «низкие, медленные» темпы роста.

ИИ вливания капитала

Нынешние времена председатель ФРС охарактеризовал как «изменившиеся», назвав текущий момент истории «поворотным» благодаря прогрессу в области искусственного интеллекта (ИИ), который происходит намного быстрее, «чем предполагали даже евангелисты ИИ ещё пару лет назад».

С передовыми ИИ-разработками Уорш связывает потенциал ускоренного подъёма и ещё более быстрые темпы вливания капитала, когда вычислительные и финансовые мощности растут экспоненциальными темпами по «закону гипер-Мура», в отличие от классического «закона Мура», согласно которому удвоение числа транзисторов на чипе происходило раньше за срок от 18 до 24 месяцев. Ускоренное масштабирование приводит к массовому появлению новых мощных лингвистических моделей ИИ, для доступа к которым пользователи только за год скупили финансовых токенов «только у двух ведущих лабораторий на более чем $100 млрд.», обозначая «500% годового прироста». ФРС пристально следит за происходящим, признавая ИИ «как новую переменную величину и потенциально новый производственный фактор», который ставит целый ряд вопросов и перед денежно-кредитной политикой. Среди таких насущных вопросов Уорш назвал возможность значительного и устойчивого роста производительности, а также сроки, за которые такой рост способен произойти, роль использования токенов, капиталоёмкость будущих моделей ИИ.

Ответы на эти вопросы могут дать ФРС как регулятору выводы о новой структуре рынков и экономики, в которой определятся места и сроки локализации прибыли на вложенный капитал, постепенного перераспределения доходов от ИИ-лабораторий и чипмейкеров к производителям энергии, облачным провайдерам, к другим производственным предприятиям и обычным потребителям. Именно для анализа описанных процессов ФРС создала рабочую группу, так как, по мнению Уорша, регулятор должен соизмерять свои решения с последствиями влияния ИИ на многочисленных работников, всю сферу занятости.

То есть Уорша как председателя ФРС занимают куда более запутанные проблемы, чем повышение или понижение ставки на четверть процента прямо в сентябре или до конца года. Вероятно, куда больше его заботит, как бы не промахнуться с вектором кредитной политики в условиях технологической ИИ-революции. В этой связи мысли о более мягких условиях денежной политики могут возникнуть скорее из-за перемен на рынке труда и в производственных цепочках, высоких капитальных затрат, чем идея закручивания гаек по-причине дорогого и менее доступного топлива из-за конфликта в Персидском заливе.

Ключевые принципы политики ФРС

Председатель ФРС обозначил ключевые принципы, которыми он руководствуется при разработке денежно-кредитной политики. Среди них:

1. анализ реальной ситуации, избегая принятия «вчерашних новостей» за то, что «происходит прямо сейчас»;

2. действия ФРС должны быть направлены на то, чтобы совокупный спрос в экономике в целом соответствовал совокупному предложению;

3. избегать недопонимания, что цель ФРС по обеспечению стабильности цен на уровне 2%, измеряемая индексом цен на личное потребление (PCE), является твердой, фиксированной, достижимой «естественным путем». ФРС должен работать над обеспечением стабильности цен;

4. ФРС несёт ответственность за максимальную занятость;

5. краткосрочные процентные ставки являются основным инструментом для достижения целей ФРС по инфляции и занятости, тогда как «нетрадиционная политика стимулирования экономической активности может способствовать возникновению реальных кризисов», и её «следует использовать с осторожностью, если вообще следует»;

6. ФРС должен уделять внимание денежной массе, эмитируемой центральным банком, и деньгам, поступающим из банковской и финансовой систем.

Послание Уорша касательно мотивов денежно-кредитной политики можно было бы сформулировать, пожалуй, одной фразой: Федеральный резерв не собирается расслабляться и будет от заседания к заседанию методично отслеживать, достаточна ли скорость приближения инфляционных показателей в направлении обозначенной долгосрочной цели в 2%.

Суммируя тезисы Уорша, высказанные в Джексон-Хоул, можно сказать, что своей риторикой он старается усилить будущий, в конечном счёте позитивный для рынков эффект перехода от словесного, но без реальных действий, ужесточения политики сейчас, к словесному же впоследствии смягчению, но тоже без реальных действий. Для такой перемены останется лишь выбрать подходящий момент.

, Отчетность золотодобывающей компании опубликована в сокращенном формате, что сокращает возможности анализа для инвесторов. , Долгожданный выход Shein на Гонконгскую фондовую биржу оказался далеко не тем триумфом, которого можно было ожидать от одного из крупнейших мировых игроков рынка моды. , Один из ведущих российских ритейлеров объявил операционные и финансовые результаты деятельности за первое полугодие 2026 года.

Глава ФРС заставил инвесторов резко пересмотреть траекторию движения процентных ставок в сторону повышения уже в сентябре. Тем не менее, существенного ослабления напора восходящего фондового ралли в связи с этим ожидать не стоит.

В минувшую пятницу на стратегическом симпозиуме в Джексон-Хоул глава Федеральной резервной системы (ФРС) Кевин Уорш (Kevin Warsh) сказал то, что большинством инвесторов было воспринято как очевидный сигнал к повышению ставок.

Сразу после заявления шансы на повышение стоимости долларовых заимствований на четверть процентного пункта (0,25%) в ходе ближайшего заседания 16 сентября взлетели с прежних 35% до почти 65%. Вероятность сценария сохранения ставок ФРС до декабря 2026 года в пределах нынешнего коридора 3,50-3,75% оценивается теперь и вовсе менее чем в 12%.

Но, сказал ли Уорш нечто действительно такое, что давало бы веские основания увидеть ярко выраженный «ястребиный» вектор? На мой взгляд, ответ – нет. Касательно конкретно процентных ставок, не было сказано ничего принципиально нового. Да и сложно было ожидать чётких ориентиров по ставкам от программной речи, приуроченной к 100 дням председательства Уорша. Потому очень ограниченной и недолгой оказалась реакция на событие популярных бумаг фондового рынка США и классической троицы биржевых индексов S&P500, Nasdaq, Dow Jones. Размер укрепления доллара к корзине других валют в тот вечер лишь немногим превышал величину в 0,5%. Причём индекс доллара не добрался даже до психологической планки в 100 пунктов, а с началом новой недели потихоньку стал откатываться вниз. В целом можно констатировать, что и фондовый, и валютный рынки быстро остыли к этой теме. В случае фондовых активов прохладная реакция вознилка ещё и потому, что корпоративные доходы неплохо растут, невзирая на умеренную неопределённость в вопросе ставок.

Секрет избыточной реакции трейдеров, отразившейся на рынке фьючерсов на ставки ФРС, связан куда больше с эффектом активного нагнетания напряжённости непосредственно перед речью Уорша. Ряд СМИ приписал Уоршу большую озабоченность дилеммой процентных ставок предстоящей осенью, тогда как размышления о них стоят сегодня у председателя ФРС далеко не на первом месте. Пока он говорил о многих концептуальных и важных вещах, люди ждали только слов про ставки. В итоге они услышали только то, что хотели, хотя о ставках в речи было сказано ничуть не больше, чем в протоколах июльского заседания ФРС. Тогда регулятор признал, что рынки труда и объёмы производства стабильны, а инфляция – всё ещё высоковата. То есть уже даже на основе протоколов, как минимум в теории, имеется пространство для подъёма, а не для снижения ставок.

Видимое и желаемое в словах главы ФРС

Процитирую часть оценок главы ФРС: «Заметное большинство моих коллег и я [в июле] считали, что разумнее всего дождаться получения новой информации в промежуточный период, особенно об изменениях в цепочках поставок, инвестиционных потоках и геополитике, прежде чем принимать решения о целесообразности изменения политики процентных ставок. И мы выразили нашу совместную готовность действовать так, как того потребуют обстоятельства. Со своей стороны, сегодня я впечатлен общими показателями экономики, которые, по-видимому, улучшились. Одним из показателей силы является то, насколько хорошо экономика противостоит потрясениям. В этом отношении и Мэйн-стрит [реальный сектор экономики – прим. ред.], и Уолл-стрит демонстрируют чрезвычайную устойчивость… Капитальные затраты бизнеса – основа будущего экономического подъёма – быстро растут. Изменение инвестиций в оборудование и нематериальные активы за четыре квартала составило около 9%, самый высокий темп с 2021 года. Более половины роста капитальных вложений в этом году, вероятно, можно отнести на счет развития искусственного интеллекта… Прибыль компаний из списка S&P500 за последний год выросла более чем на 20%… Я буду продолжать следить за изменением темпов роста, то есть за второй производной… В некоторых секторах, таких как жилищное строительство и сельское хозяйство, наблюдается напряженность. Но в целом я бы не сказал, что общие финансовые условия можно назвать ограничивающими.»

Обычно такого рода риторика главы ФРС означает нормальный вектор развития экономики в том смысле, что регулятору не требуется применение решительных мер стимулирования в виде срезания процентных ставок. Но это не обязательно говорит в пользу необходимости их повышать. Если же вспомнить про «палку о двух концах», а именно о двойном мандате ФРС, который предписывает заботиться о занятости и сдерживать инфляцию, то уровень внимания к инфляции выглядит явно заметнее, чем забота о рынке труда.

«На рынке труда всегда есть проблемные зоны, например, среди недавних выпускников. Однако в целом люди, которые хотят работать, в большинстве своем сохраняют свои рабочие места или находят новую работу. Возможно, они обеспокоены тем, что в будущем ситуация на рынке труда может измениться, но на данный момент, на мой взгляд, рынок труда соответствует уровню полной занятости», сообщил Уорш. «Что касается нашего мандата по поддержанию ценовой стабильности, то здесь ситуация более тревожная. Показатель инфляции, который предпочитает использовать ФРС – изменение индекса цен PCE за 12 месяцев – составляет 3,7%, а за шесть месяцев – 4,1%. Сопоставимые показатели индекса потребительских цен (ИПЦ) также завышены, как и основные показатели инфляции PCE и CPI. Ни один из этих показателей не является идеальным, но все они говорят об одном и том же: инфляция превышает наш целевой показатель в 2%. Таким образом, основное внимание ФРС сейчас должно быть сосредоточено на ценах», завил он.

По его словам, каждый из общих показателей инфляции значительно снизился по сравнению с показателями 2022 года. Но прогресс за последние два года был скромным. Хотя показатели PCE и CPI этим летом оказались лучше, чем ожидалось, они не говорят о значительном улучшении основных тенденций. Как отмечает глава ФРС, за последние шесть месяцев рост цен на товары и услуги из корзины PCE в 49% случаев в годовом исчислении превысил 3%. «Это значительно ниже максимумов, достигнутых после пандемии, но все же достаточно высокий показатель», сказал Уорш.

Собственно, его конечный вывод: «Мы должны быть уверены, что базовая инфляция движется к нашей цели, причём чётко и с достаточной скоростью. Если же нет, то нам есть над чем работать.» И нигде в своей речи он в принципе не говорил, что движение инфляции к заданной цели требует срочно ускорить или обеспечить прямо сейчас повышение ставок. Поэтому, вероятнее всего, сентябрьское решение будет принято в зависимости от августовских данных с рынка труда, которые будут опубликованы 4 сентября, а также от свежего среза инфляционных показателей за последний месяц, которые появятся незадолго до заседания 16 сентября.

Любителям делать скоропалительные выводы о перспективах движений Уолл-стрит по выхваченным из контекста цитатам выступлений представителей финансовых регуляторов, которые порой ещё и произвольно выносят в заголовки новостей, я настоятельно рекомендовал бы в этот раз ознакомиться с речью Уорша. Она скорее посвящена инновационным способам шире смотреть на процессы регулирования экономики, а вовсе не пресловутой дилемме «быть или не быть» применительно к возможности корректировки долларовых процентных ставок.

Разумеется, вы можете отнестись к моим оценкам речи главы ФРС с известной долей скептицизма. Но хочу отметить, что даже передовица рыночных обзоров от агентства Reuters, вышедшая 30 августа, то есть спустя два дня после речи Уорша, признаёт, что тот «воздержался от прямых указаний относительно конкретных шагов в рамках денежно-кредитной политики», в то время как «представители финансовых институтов восприняли его комментарии как явное признание того, что дальнейшие повышения процентных ставок по-прежнему остаются на столе для обсуждений», если потребуется не допустить «разъякоривания инфляционных ожиданий».

Маршруты и аллегории из прошлого без предопределенности будущего

Мне представляется, что речь главы Федерального резерва в большей степени была полна аллегорий, чем каких-либо прямых указаний. Так, на форуме в Джексон-Хоул он шутливо предостерёг коллег, планирующих прогуляться по живописным горам вблизи места проведения симпозиума и в рамках рекламируемой организаторами неофициальной части программы, от выбора слишком крутых и непосильных маршрутов. Сославшись на личный опыт двух подобных прогулок в прошлом, Уорш поведал, что в компании бывшего вице-президента ФРС Дональда Кона (Donald Kohn), правой руки главы ФРС Бена Бернанке (Ben Bernanke), который возглавлял Федеральный резерв во время финансового кризиса 2008-2009 годов, Уорш якобы «едва жив остался» и что маршрут тогда был «смертельным» по сравнению с лёгкой прогулкой позднее по несколько иной горной трассе на пару с самим Бернанке. Так или иначе, но оба упомянутых Уоршем чиновника ФРС, о тесном знакомстве с которыми в непростые времена постарался напомнить аудитории оратор, разрабатывали вместе и поддерживали однозначно мягкие и гибкие подходы к денежной политике, а не крутые и жёсткие меры. ФРС тогда опустила ставки фактически до нуля, а при их подъеме впоследствии запустила программы масштабного вливания ликвидности в экономику, изобретя знаменитый термин «количественное смягчение». Бен Бернанке широко известен этой мягкостью, но и Дональд Кон не раз публично делал упор на то, что центральный банк обязан оценивать реальный экономический потенциал, не допуская падения производства и высокой безработицы, даже если ради этого приходится длительно мириться с чуть более мягкими финансовыми условиями.

Если воспринимать эти отсылки нынешнего главы ФРС к прогулкам по горным маршрутам бок о бок именно с этими двумя деятелями как неслучайные, то его речь на симпозиуме изначально получается далеко не ястребиного толка. А чтобы эта параллель не выглядела «натягиванием совы на глобус», приведу прямую цитату Уорша, которая послужила в речи связкой между его рассказами о прошлых горных историях и упоминанием контуров «маршрута» применительно к финансовой политике: «Называйте сказанное наброском… или планом-схемой маршрута, если угодно… не воспринимайте только как прямое руководство на будущее». То есть он вполне определённо попросил присутствующих не искать в его словах линию, предвосхищающую решения по денежно-кредитной политике. Именно принципиальному отказу ФРС от forward guidance, то есть от привычного многим публичного прогнозирования траектории финансовых решений, Уорш посвятил не менее четверти своего выступления в Джексон-Хоул.

Он чётко обозначил свою позицию как противник «преждевременных заявлений, предвосхищающих будущие решениях в [финансовой] политике», от чего он лично давно испытывал «дискомфорт». Предсказуемые заранее решения, по словам Уорша, «были необходимы на выходе из кризиса», но с тех пор такая практика «себя изжила». «Избыточное разглашение деталей о ходе обсуждений» и «квазиобязательства» ФРС по поводу своих будущих решений могут «сбивать с толку рынки, бизнес и домохозяйства», ограничивая «свободу принимать правильные решения, когда наступает подходящее время действовать». Сейчас, по его мнению, ФРС надо шаг за шагом оценивать «уровень и динамику цен на активы в различных секторах…, цены и объёмы торгов казначейскими ценными бумагами…, валютный курс доллара…, стоимость и доступность кредитов…, цены на широкий спектр сырьевых товаров». То есть, определяя краткосрочные диапазоны процентных ставок, ФРС должен делать это так, чтобы «не потакать режиму, при котором участники рынка смотрят в первую очередь на [планы] ФРС, прежде чем заключить следующую биржевую сделку». Это позволит избежать искажающего эффекта «зала из ряда зеркал», когда «рынки зависят от указаний ФРС, а ФРС полагается на рыночные цены и… с большой вероятностью может оказаться слеп к новым поворотам в развитии событий».

Продолжая параллели между прогулками по горам, где пейзаж не меняется веками, и экономическим ландшафтом, который «нельзя назвать статичным», Уорш вспомнил о бытовавшей до кризиса 2008-2009 годов концепции «глобального переизбытка сбережений», когда накопленные государствами и частными фондами деньги уходили массово в облигации США в ущерб росту иных инвестиций в развитие. По словам Уорша, «тогда была широко распространена точка зрения, что избыток капитала может оставаться на обочине долгое-долгое время из-за недостатка привлекательных инвестиционных возможностей», так как «всё хорошее уже изобретено», а потому экономисты предрекали «низкие, медленные» темпы роста.

ИИ вливания капитала

Нынешние времена председатель ФРС охарактеризовал как «изменившиеся», назвав текущий момент истории «поворотным» благодаря прогрессу в области искусственного интеллекта (ИИ), который происходит намного быстрее, «чем предполагали даже евангелисты ИИ ещё пару лет назад».

С передовыми ИИ-разработками Уорш связывает потенциал ускоренного подъёма и ещё более быстрые темпы вливания капитала, когда вычислительные и финансовые мощности растут экспоненциальными темпами по «закону гипер-Мура», в отличие от классического «закона Мура», согласно которому удвоение числа транзисторов на чипе происходило раньше за срок от 18 до 24 месяцев. Ускоренное масштабирование приводит к массовому появлению новых мощных лингвистических моделей ИИ, для доступа к которым пользователи только за год скупили финансовых токенов «только у двух ведущих лабораторий на более чем $100 млрд.», обозначая «500% годового прироста». ФРС пристально следит за происходящим, признавая ИИ «как новую переменную величину и потенциально новый производственный фактор», который ставит целый ряд вопросов и перед денежно-кредитной политикой. Среди таких насущных вопросов Уорш назвал возможность значительного и устойчивого роста производительности, а также сроки, за которые такой рост способен произойти, роль использования токенов, капиталоёмкость будущих моделей ИИ.

Ответы на эти вопросы могут дать ФРС как регулятору выводы о новой структуре рынков и экономики, в которой определятся места и сроки локализации прибыли на вложенный капитал, постепенного перераспределения доходов от ИИ-лабораторий и чипмейкеров к производителям энергии, облачным провайдерам, к другим производственным предприятиям и обычным потребителям. Именно для анализа описанных процессов ФРС создала рабочую группу, так как, по мнению Уорша, регулятор должен соизмерять свои решения с последствиями влияния ИИ на многочисленных работников, всю сферу занятости.

То есть Уорша как председателя ФРС занимают куда более запутанные проблемы, чем повышение или понижение ставки на четверть процента прямо в сентябре или до конца года. Вероятно, куда больше его заботит, как бы не промахнуться с вектором кредитной политики в условиях технологической ИИ-революции. В этой связи мысли о более мягких условиях денежной политики могут возникнуть скорее из-за перемен на рынке труда и в производственных цепочках, высоких капитальных затрат, чем идея закручивания гаек по-причине дорогого и менее доступного топлива из-за конфликта в Персидском заливе.

Ключевые принципы политики ФРС

Председатель ФРС обозначил ключевые принципы, которыми он руководствуется при разработке денежно-кредитной политики. Среди них:

1. анализ реальной ситуации, избегая принятия «вчерашних новостей» за то, что «происходит прямо сейчас»;

2. действия ФРС должны быть направлены на то, чтобы совокупный спрос в экономике в целом соответствовал совокупному предложению;

3. избегать недопонимания, что цель ФРС по обеспечению стабильности цен на уровне 2%, измеряемая индексом цен на личное потребление (PCE), является твердой, фиксированной, достижимой «естественным путем». ФРС должен работать над обеспечением стабильности цен;

4. ФРС несёт ответственность за максимальную занятость;

5. краткосрочные процентные ставки являются основным инструментом для достижения целей ФРС по инфляции и занятости, тогда как «нетрадиционная политика стимулирования экономической активности может способствовать возникновению реальных кризисов», и её «следует использовать с осторожностью, если вообще следует»;

6. ФРС должен уделять внимание денежной массе, эмитируемой центральным банком, и деньгам, поступающим из банковской и финансовой систем.

Послание Уорша касательно мотивов денежно-кредитной политики можно было бы сформулировать, пожалуй, одной фразой: Федеральный резерв не собирается расслабляться и будет от заседания к заседанию методично отслеживать, достаточна ли скорость приближения инфляционных показателей в направлении обозначенной долгосрочной цели в 2%.

Суммируя тезисы Уорша, высказанные в Джексон-Хоул, можно сказать, что своей риторикой он старается усилить будущий, в конечном счёте позитивный для рынков эффект перехода от словесного, но без реальных действий, ужесточения политики сейчас, к словесному же впоследствии смягчению, но тоже без реальных действий. Для такой перемены останется лишь выбрать подходящий момент.

, Отчетность золотодобывающей компании опубликована в сокращенном формате, что сокращает возможности анализа для инвесторов. , Долгожданный выход Shein на Гонконгскую фондовую биржу оказался далеко не тем триумфом, которого можно было ожидать от одного из крупнейших мировых игроков рынка моды. , Один из ведущих российских ритейлеров объявил операционные и финансовые результаты деятельности за первое полугодие 2026 года.

Глава ФРС заставил инвесторов резко пересмотреть траекторию движения процентных ставок в сторону повышения уже в сентябре. Тем не менее, существенного ослабления напора восходящего фондового ралли в связи с этим ожидать не стоит.

В минувшую пятницу на стратегическом симпозиуме в Джексон-Хоул глава Федеральной резервной системы (ФРС) Кевин Уорш (Kevin Warsh) сказал то, что большинством инвесторов было воспринято как очевидный сигнал к повышению ставок.

Сразу после заявления шансы на повышение стоимости долларовых заимствований на четверть процентного пункта (0,25%) в ходе ближайшего заседания 16 сентября взлетели с прежних 35% до почти 65%. Вероятность сценария сохранения ставок ФРС до декабря 2026 года в пределах нынешнего коридора 3,50-3,75% оценивается теперь и вовсе менее чем в 12%.

Но, сказал ли Уорш нечто действительно такое, что давало бы веские основания увидеть ярко выраженный «ястребиный» вектор? На мой взгляд, ответ – нет. Касательно конкретно процентных ставок, не было сказано ничего принципиально нового. Да и сложно было ожидать чётких ориентиров по ставкам от программной речи, приуроченной к 100 дням председательства Уорша. Потому очень ограниченной и недолгой оказалась реакция на событие популярных бумаг фондового рынка США и классической троицы биржевых индексов S&P500, Nasdaq, Dow Jones. Размер укрепления доллара к корзине других валют в тот вечер лишь немногим превышал величину в 0,5%. Причём индекс доллара не добрался даже до психологической планки в 100 пунктов, а с началом новой недели потихоньку стал откатываться вниз. В целом можно констатировать, что и фондовый, и валютный рынки быстро остыли к этой теме. В случае фондовых активов прохладная реакция вознилка ещё и потому, что корпоративные доходы неплохо растут, невзирая на умеренную неопределённость в вопросе ставок.

Секрет избыточной реакции трейдеров, отразившейся на рынке фьючерсов на ставки ФРС, связан куда больше с эффектом активного нагнетания напряжённости непосредственно перед речью Уорша. Ряд СМИ приписал Уоршу большую озабоченность дилеммой процентных ставок предстоящей осенью, тогда как размышления о них стоят сегодня у председателя ФРС далеко не на первом месте. Пока он говорил о многих концептуальных и важных вещах, люди ждали только слов про ставки. В итоге они услышали только то, что хотели, хотя о ставках в речи было сказано ничуть не больше, чем в протоколах июльского заседания ФРС. Тогда регулятор признал, что рынки труда и объёмы производства стабильны, а инфляция – всё ещё высоковата. То есть уже даже на основе протоколов, как минимум в теории, имеется пространство для подъёма, а не для снижения ставок.

Видимое и желаемое в словах главы ФРС

Процитирую часть оценок главы ФРС: «Заметное большинство моих коллег и я [в июле] считали, что разумнее всего дождаться получения новой информации в промежуточный период, особенно об изменениях в цепочках поставок, инвестиционных потоках и геополитике, прежде чем принимать решения о целесообразности изменения политики процентных ставок. И мы выразили нашу совместную готовность действовать так, как того потребуют обстоятельства. Со своей стороны, сегодня я впечатлен общими показателями экономики, которые, по-видимому, улучшились. Одним из показателей силы является то, насколько хорошо экономика противостоит потрясениям. В этом отношении и Мэйн-стрит [реальный сектор экономики – прим. ред.], и Уолл-стрит демонстрируют чрезвычайную устойчивость… Капитальные затраты бизнеса – основа будущего экономического подъёма – быстро растут. Изменение инвестиций в оборудование и нематериальные активы за четыре квартала составило около 9%, самый высокий темп с 2021 года. Более половины роста капитальных вложений в этом году, вероятно, можно отнести на счет развития искусственного интеллекта… Прибыль компаний из списка S&P500 за последний год выросла более чем на 20%… Я буду продолжать следить за изменением темпов роста, то есть за второй производной… В некоторых секторах, таких как жилищное строительство и сельское хозяйство, наблюдается напряженность. Но в целом я бы не сказал, что общие финансовые условия можно назвать ограничивающими.»

Обычно такого рода риторика главы ФРС означает нормальный вектор развития экономики в том смысле, что регулятору не требуется применение решительных мер стимулирования в виде срезания процентных ставок. Но это не обязательно говорит в пользу необходимости их повышать. Если же вспомнить про «палку о двух концах», а именно о двойном мандате ФРС, который предписывает заботиться о занятости и сдерживать инфляцию, то уровень внимания к инфляции выглядит явно заметнее, чем забота о рынке труда.

«На рынке труда всегда есть проблемные зоны, например, среди недавних выпускников. Однако в целом люди, которые хотят работать, в большинстве своем сохраняют свои рабочие места или находят новую работу. Возможно, они обеспокоены тем, что в будущем ситуация на рынке труда может измениться, но на данный момент, на мой взгляд, рынок труда соответствует уровню полной занятости», сообщил Уорш. «Что касается нашего мандата по поддержанию ценовой стабильности, то здесь ситуация более тревожная. Показатель инфляции, который предпочитает использовать ФРС – изменение индекса цен PCE за 12 месяцев – составляет 3,7%, а за шесть месяцев – 4,1%. Сопоставимые показатели индекса потребительских цен (ИПЦ) также завышены, как и основные показатели инфляции PCE и CPI. Ни один из этих показателей не является идеальным, но все они говорят об одном и том же: инфляция превышает наш целевой показатель в 2%. Таким образом, основное внимание ФРС сейчас должно быть сосредоточено на ценах», завил он.

По его словам, каждый из общих показателей инфляции значительно снизился по сравнению с показателями 2022 года. Но прогресс за последние два года был скромным. Хотя показатели PCE и CPI этим летом оказались лучше, чем ожидалось, они не говорят о значительном улучшении основных тенденций. Как отмечает глава ФРС, за последние шесть месяцев рост цен на товары и услуги из корзины PCE в 49% случаев в годовом исчислении превысил 3%. «Это значительно ниже максимумов, достигнутых после пандемии, но все же достаточно высокий показатель», сказал Уорш.

Собственно, его конечный вывод: «Мы должны быть уверены, что базовая инфляция движется к нашей цели, причём чётко и с достаточной скоростью. Если же нет, то нам есть над чем работать.» И нигде в своей речи он в принципе не говорил, что движение инфляции к заданной цели требует срочно ускорить или обеспечить прямо сейчас повышение ставок. Поэтому, вероятнее всего, сентябрьское решение будет принято в зависимости от августовских данных с рынка труда, которые будут опубликованы 4 сентября, а также от свежего среза инфляционных показателей за последний месяц, которые появятся незадолго до заседания 16 сентября.

Любителям делать скоропалительные выводы о перспективах движений Уолл-стрит по выхваченным из контекста цитатам выступлений представителей финансовых регуляторов, которые порой ещё и произвольно выносят в заголовки новостей, я настоятельно рекомендовал бы в этот раз ознакомиться с речью Уорша. Она скорее посвящена инновационным способам шире смотреть на процессы регулирования экономики, а вовсе не пресловутой дилемме «быть или не быть» применительно к возможности корректировки долларовых процентных ставок.

Разумеется, вы можете отнестись к моим оценкам речи главы ФРС с известной долей скептицизма. Но хочу отметить, что даже передовица рыночных обзоров от агентства Reuters, вышедшая 30 августа, то есть спустя два дня после речи Уорша, признаёт, что тот «воздержался от прямых указаний относительно конкретных шагов в рамках денежно-кредитной политики», в то время как «представители финансовых институтов восприняли его комментарии как явное признание того, что дальнейшие повышения процентных ставок по-прежнему остаются на столе для обсуждений», если потребуется не допустить «разъякоривания инфляционных ожиданий».

Маршруты и аллегории из прошлого без предопределенности будущего

Мне представляется, что речь главы Федерального резерва в большей степени была полна аллегорий, чем каких-либо прямых указаний. Так, на форуме в Джексон-Хоул он шутливо предостерёг коллег, планирующих прогуляться по живописным горам вблизи места проведения симпозиума и в рамках рекламируемой организаторами неофициальной части программы, от выбора слишком крутых и непосильных маршрутов. Сославшись на личный опыт двух подобных прогулок в прошлом, Уорш поведал, что в компании бывшего вице-президента ФРС Дональда Кона (Donald Kohn), правой руки главы ФРС Бена Бернанке (Ben Bernanke), который возглавлял Федеральный резерв во время финансового кризиса 2008-2009 годов, Уорш якобы «едва жив остался» и что маршрут тогда был «смертельным» по сравнению с лёгкой прогулкой позднее по несколько иной горной трассе на пару с самим Бернанке. Так или иначе, но оба упомянутых Уоршем чиновника ФРС, о тесном знакомстве с которыми в непростые времена постарался напомнить аудитории оратор, разрабатывали вместе и поддерживали однозначно мягкие и гибкие подходы к денежной политике, а не крутые и жёсткие меры. ФРС тогда опустила ставки фактически до нуля, а при их подъеме впоследствии запустила программы масштабного вливания ликвидности в экономику, изобретя знаменитый термин «количественное смягчение». Бен Бернанке широко известен этой мягкостью, но и Дональд Кон не раз публично делал упор на то, что центральный банк обязан оценивать реальный экономический потенциал, не допуская падения производства и высокой безработицы, даже если ради этого приходится длительно мириться с чуть более мягкими финансовыми условиями.

Если воспринимать эти отсылки нынешнего главы ФРС к прогулкам по горным маршрутам бок о бок именно с этими двумя деятелями как неслучайные, то его речь на симпозиуме изначально получается далеко не ястребиного толка. А чтобы эта параллель не выглядела «натягиванием совы на глобус», приведу прямую цитату Уорша, которая послужила в речи связкой между его рассказами о прошлых горных историях и упоминанием контуров «маршрута» применительно к финансовой политике: «Называйте сказанное наброском… или планом-схемой маршрута, если угодно… не воспринимайте только как прямое руководство на будущее». То есть он вполне определённо попросил присутствующих не искать в его словах линию, предвосхищающую решения по денежно-кредитной политике. Именно принципиальному отказу ФРС от forward guidance, то есть от привычного многим публичного прогнозирования траектории финансовых решений, Уорш посвятил не менее четверти своего выступления в Джексон-Хоул.

Он чётко обозначил свою позицию как противник «преждевременных заявлений, предвосхищающих будущие решениях в [финансовой] политике», от чего он лично давно испытывал «дискомфорт». Предсказуемые заранее решения, по словам Уорша, «были необходимы на выходе из кризиса», но с тех пор такая практика «себя изжила». «Избыточное разглашение деталей о ходе обсуждений» и «квазиобязательства» ФРС по поводу своих будущих решений могут «сбивать с толку рынки, бизнес и домохозяйства», ограничивая «свободу принимать правильные решения, когда наступает подходящее время действовать». Сейчас, по его мнению, ФРС надо шаг за шагом оценивать «уровень и динамику цен на активы в различных секторах…, цены и объёмы торгов казначейскими ценными бумагами…, валютный курс доллара…, стоимость и доступность кредитов…, цены на широкий спектр сырьевых товаров». То есть, определяя краткосрочные диапазоны процентных ставок, ФРС должен делать это так, чтобы «не потакать режиму, при котором участники рынка смотрят в первую очередь на [планы] ФРС, прежде чем заключить следующую биржевую сделку». Это позволит избежать искажающего эффекта «зала из ряда зеркал», когда «рынки зависят от указаний ФРС, а ФРС полагается на рыночные цены и… с большой вероятностью может оказаться слеп к новым поворотам в развитии событий».

Продолжая параллели между прогулками по горам, где пейзаж не меняется веками, и экономическим ландшафтом, который «нельзя назвать статичным», Уорш вспомнил о бытовавшей до кризиса 2008-2009 годов концепции «глобального переизбытка сбережений», когда накопленные государствами и частными фондами деньги уходили массово в облигации США в ущерб росту иных инвестиций в развитие. По словам Уорша, «тогда была широко распространена точка зрения, что избыток капитала может оставаться на обочине долгое-долгое время из-за недостатка привлекательных инвестиционных возможностей», так как «всё хорошее уже изобретено», а потому экономисты предрекали «низкие, медленные» темпы роста.

ИИ вливания капитала

Нынешние времена председатель ФРС охарактеризовал как «изменившиеся», назвав текущий момент истории «поворотным» благодаря прогрессу в области искусственного интеллекта (ИИ), который происходит намного быстрее, «чем предполагали даже евангелисты ИИ ещё пару лет назад».

С передовыми ИИ-разработками Уорш связывает потенциал ускоренного подъёма и ещё более быстрые темпы вливания капитала, когда вычислительные и финансовые мощности растут экспоненциальными темпами по «закону гипер-Мура», в отличие от классического «закона Мура», согласно которому удвоение числа транзисторов на чипе происходило раньше за срок от 18 до 24 месяцев. Ускоренное масштабирование приводит к массовому появлению новых мощных лингвистических моделей ИИ, для доступа к которым пользователи только за год скупили финансовых токенов «только у двух ведущих лабораторий на более чем $100 млрд.», обозначая «500% годового прироста». ФРС пристально следит за происходящим, признавая ИИ «как новую переменную величину и потенциально новый производственный фактор», который ставит целый ряд вопросов и перед денежно-кредитной политикой. Среди таких насущных вопросов Уорш назвал возможность значительного и устойчивого роста производительности, а также сроки, за которые такой рост способен произойти, роль использования токенов, капиталоёмкость будущих моделей ИИ.

Ответы на эти вопросы могут дать ФРС как регулятору выводы о новой структуре рынков и экономики, в которой определятся места и сроки локализации прибыли на вложенный капитал, постепенного перераспределения доходов от ИИ-лабораторий и чипмейкеров к производителям энергии, облачным провайдерам, к другим производственным предприятиям и обычным потребителям. Именно для анализа описанных процессов ФРС создала рабочую группу, так как, по мнению Уорша, регулятор должен соизмерять свои решения с последствиями влияния ИИ на многочисленных работников, всю сферу занятости.

То есть Уорша как председателя ФРС занимают куда более запутанные проблемы, чем повышение или понижение ставки на четверть процента прямо в сентябре или до конца года. Вероятно, куда больше его заботит, как бы не промахнуться с вектором кредитной политики в условиях технологической ИИ-революции. В этой связи мысли о более мягких условиях денежной политики могут возникнуть скорее из-за перемен на рынке труда и в производственных цепочках, высоких капитальных затрат, чем идея закручивания гаек по-причине дорогого и менее доступного топлива из-за конфликта в Персидском заливе.

Ключевые принципы политики ФРС

Председатель ФРС обозначил ключевые принципы, которыми он руководствуется при разработке денежно-кредитной политики. Среди них:

1. анализ реальной ситуации, избегая принятия «вчерашних новостей» за то, что «происходит прямо сейчас»;

2. действия ФРС должны быть направлены на то, чтобы совокупный спрос в экономике в целом соответствовал совокупному предложению;

3. избегать недопонимания, что цель ФРС по обеспечению стабильности цен на уровне 2%, измеряемая индексом цен на личное потребление (PCE), является твердой, фиксированной, достижимой «естественным путем». ФРС должен работать над обеспечением стабильности цен;

4. ФРС несёт ответственность за максимальную занятость;

5. краткосрочные процентные ставки являются основным инструментом для достижения целей ФРС по инфляции и занятости, тогда как «нетрадиционная политика стимулирования экономической активности может способствовать возникновению реальных кризисов», и её «следует использовать с осторожностью, если вообще следует»;

6. ФРС должен уделять внимание денежной массе, эмитируемой центральным банком, и деньгам, поступающим из банковской и финансовой систем.

Послание Уорша касательно мотивов денежно-кредитной политики можно было бы сформулировать, пожалуй, одной фразой: Федеральный резерв не собирается расслабляться и будет от заседания к заседанию методично отслеживать, достаточна ли скорость приближения инфляционных показателей в направлении обозначенной долгосрочной цели в 2%.

Суммируя тезисы Уорша, высказанные в Джексон-Хоул, можно сказать, что своей риторикой он старается усилить будущий, в конечном счёте позитивный для рынков эффект перехода от словесного, но без реальных действий, ужесточения политики сейчас, к словесному же впоследствии смягчению, но тоже без реальных действий. Для такой перемены останется лишь выбрать подходящий момент.

, Отчетность золотодобывающей компании опубликована в сокращенном формате, что сокращает возможности анализа для инвесторов. , Долгожданный выход Shein на Гонконгскую фондовую биржу оказался далеко не тем триумфом, которого можно было ожидать от одного из крупнейших мировых игроков рынка моды. , Один из ведущих российских ритейлеров объявил операционные и финансовые результаты деятельности за первое полугодие 2026 года.